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      警惕房價快速上漲:房地產刺激政策需要打破路徑依賴

      肖立晟[1]、尤眾元[2] 中國經濟當前面臨下行壓力,經濟的主要矛盾源自于房地產和疫情。其中,疫情是短期供給的約束因素,房地產行業的流動性危機是造成經濟下行的重要驅動力。展望未來,…

      肖立晟[1]、尤眾元[2]

      中國經濟當前面臨下行壓力,經濟的主要矛盾源自于房地產和疫情。其中,疫情是短期供給的約束因素,房地產行業的流動性危機是造成經濟下行的重要驅動力。展望未來,上海解封在即,4月和5月的經濟數據可能是年內的一個底點,下半年的中國經濟即將出現復蘇回暖跡象。但是,受制于房地產投資的下行壓力,中國經濟能否快速復蘇仍然存疑。未來房地產投資的修復力度決定了中國經濟復蘇的型態呈現V型還是U型。因此,房地產糾偏政策成為市場人士與政策制定者當前關心的話題。

      已有的房地產糾偏政策主要集中在房地產銷售刺激,支持這類政策的依據主要是經驗觀察。房地產銷售在經歷2021年上半年過熱,下半年冰封后,2022年呈現出進一步下行的趨勢。政策制定者出于穩定樓市的目的,2022年開年以來,出臺多種房地產銷售刺激政策,中央層面降低房貸相關利率,地方層面逐步松綁各類房地產調控政策。通過刺激房地產銷售,進而企穩房地產投資與整體經濟的政策行為已經在過去多輪經濟周期中反復出現。根據經驗觀察,房地產銷售企穩后,房地產投資開始啟動,并拉動中國經濟增長。在過去多次經濟下行期內,決策層運用這種方法后都成功地企穩經濟,因此產生了路徑依賴。但是,我們認為在本輪房地產衰退期,房地產銷售刺激政策可能造成經濟形勢進一步惡化,決策層需要打破房地產刺激政策中對于傳統路徑的依賴。

      本輪房地產行業衰退的成因發生于供給端而非需求端,簡單機械地照搬傳統的銷售刺激政策可能帶來房價的過快上漲與房地產投資修復不及預期的不利局面。如果這個情況出現,房地產糾偏政策將陷入進退維谷的境地。與之相反,如果房地產糾偏政策的重心能夠指向供給而非需求,盡可能多地幫助房地產企業走出流動性困境,房地產投資與中國經濟能夠在房價溫和上漲的前提下實現企穩。文章第一部分論證了房地產銷售出現企穩的必然性。文章第二部分論證即使房地產銷售出現企穩現象,考慮到民營房地產公司資產負債表快速惡化,未來拿地開發動力不足,可能出現房價上漲,房地產投資卻未能企穩,最終造成房屋庫存減少,房價進一步上漲的不利局面,屆時監管層可能進退兩難。文章第三部分提出實際可操作的政策建議。我們建議政策制定者在市場化和法治化的原則下,通過“因企施策”的方式拯救陷入流動性困境的房地產公司,在房價可控的前提下,最終達到企穩房地產投資與中國經濟的目的。

      一、房地產銷售即將企穩

      市場中存在對于房地產銷售能否企穩的疑惑,但是支持這種猜測的依據并不成立。認為房地產銷售可能難以企穩的觀點主要將矛頭指向近期迅速降溫的房地產銷售市場、疫情對于居民收入和資產負債表的沖擊和房價較高帶來的需求不足,這些觀點事實上都難以成立。首先,房地產銷售不暢是一個現象描述,這個現象對于未來房地產銷售不是一個好的前瞻指標,復盤歷史,房地產銷售從過冷到過熱往往是在短期內完成。在強力政策刺激下,1-3個月已經足以改變整個市場表現。其次,疫情對于購房需求的沖擊影響有限。雖然疫情對于居民的收入和資產負債表產生了巨大的沖擊,但是,疫情的沖擊屬于短期沖擊,購房因為其長期投資屬性,居民更關心自己長期的收入情況,中國經濟長期能夠維持中高增速仍然是普遍預期,因此疫情沖擊帶來的影響有限?;诜績r與收入比、房價與租金比等指標在中國的數值高于其他主流經濟體的現象,進而得出中國房價虛高的做法已經流傳十余年。作為一個長期存在的現象,被用于預測房地產銷售的短期走勢,本身是一個邏輯上不成立的分析范式。事實上,在本輪房地產流動性危機爆發之前的2021年上半年,房價與收入比位于歷史高位,住房需求卻是空前旺盛。因此,支持房地產銷售難以企穩的理由是不可靠的。

      房貸利率和房地產調控政策的松緊是影響房地產銷售的重要變量,二者近期都在逐步改善,房地產銷售企穩有堅實的政策支持。復盤歷史,房貸利率與房地產銷售高度相關,背后的主要原因是居民住房需求對于房貸利率高度敏感。在2012年、2014年、2019年和2020年的四次房地產銷售上行周期開始節點,房貸利率都是提前或者同步出現下行(圖中的房貸利率對應了右側逆軸)。2022年,房貸利率再次出現明顯下行。房地產調控政策松綁也會刺激購房需求,回顧歷史,歷次地方層面的房地產調控政策放松一般出現在中央層面的定調之后。2012年央行的差別化住房信貸、2014年住建部的去庫存和2021年央行的房地產健康發展,這類關鍵性的表態出現后,各地地方政府逐步加大房地產政策放松的廣度與深度。2021年11月起,各地房地產政策再次放松,從一開始影響力較小的公積金政策、人才政策等,升級成近期的放寬“四限”政策、重啟貨幣化安置、下調商業貸款首付比例等強力政策,松綁城市也從三四線城市擴展至一二線城市。綜上,因為房貸利率和房地產調控政策放松,房地產銷售企穩存在堅實的基礎。

      圖1 房貸利率、政策底與房地產銷售

      數據來源:Wind、九方金融研究所。

      房地產行業的業內人士開始傳遞樂觀的觀點,部分新聞反映房價可能已經出現觸底跡象,待疫情結束后,房地產銷售數據可能出現快速地企穩甚至過熱。在央行下調首套住房商業性個人住房貸款利率下限和5年期LPR利率后,諸葛找房數據研究中心首席分析師王小嬙和廣東省規劃院住房政策研究中心首席研究員李宇嘉都表達了對于下半年房地產銷售的樂觀情緒。王小嬙認為“市場回穩的速度會加快,預計疫情好轉后積累的需求將會逐步釋放,下半年房地產市場銷售逐步恢復”。李宇嘉認為“房價和銷售的底部已經開始顯現,下半年將全面回升”。上市公司也對下半年銷售表達了樂觀情緒,金科股份在2021年業績發布會表示“隨著多地的樓市調控政策逐步放松,預計在三、四季度房地產市場會有明顯改善?!绷硗?部分城市的幾個樓盤開始出現漲價,5月中旬,界面新聞報道碧桂園、中國奧園在東莞和句容片區項目漲價的消息。

      綜上,已有研究中對于房地產銷售難以企穩的擔憂是不必要的,與之相反,房地產銷售短期可能出現過熱,如果房地產投資無法快速上行,經濟將面臨真正的難題。

      二、房地產投資修復不及預期,政策制定者可能進退維谷

      基于歷史經驗,修復房地產投資的核心手段是穩定銷售。房地產銷售的波谷領先房地產投資波谷10個月左右,并且二者都呈現出“高峰厚尾”的現象,即波谷到波峰時間很短,但是力度很大,波峰向波谷運行時速度緩慢,數據顯示房地產銷售從波谷向波峰運行的時間一般是波峰向波谷運行的一半,房地產投資從波谷向波峰運行的時間一般是波峰向波谷運行的三分之二。根據這個現象,在經濟衰退期,一個可行且實際運用的方法是:決策層首先釋放寬松政策刺激房地產需求,待銷售快速企穩后,再不斷收緊房地產調控政策。房地產投資會在銷售企穩后一段時間出現快速修復,運行至高點后,下降速度緩慢且高位盤旋時間較長,最終,經濟會迎來一段長時間的繁榮期。圖2中,房地產銷售底部與房地產投資開始快速下行的時間點往往相差3-4年之久(2015年那輪房地產投資之所以持續性長存在一二線城市與三四線城市房地產市場分化的原因,但是不影響這個結論)。這種調控方式需要房地產投資被房地產銷售帶動,但是這個前提在今年可能不再成立。

      圖2 房地產銷售與房地產投資

      數據來源:Wind、九方金融研究所。

      銷售企穩后,土地成交短期未必企穩,最終出現房地產投資修復不及預期的現象。房地產銷售之所以領先房地產投資,有兩個重要原因。首先,房地產投資高度依賴資金,房屋售出后得到的預售款是房地產投資的重要資金來源。其次,房地產銷售暢通,會引導市場預期。房地產企業傾向于順勢拿地和開發,因此,在房地產銷售企穩后,大部分房地產企業高度同步地進入投資版圖擴張的階段。以上兩個原因在本輪房地產下行周期中都發生了變化。出于保交樓考慮,預售款遭遇強監管,部分資金無法使用。同時,大量房地產公司出現流動性危機,金融機構的支持力度大幅度下降,能夠進行合理融資的房地產企業寥寥無幾。因此,即使樓市出現火熱現象,銷售快速修復,房地產企業仍然可能對于拿地與開發投資保持謹慎。筆者在2021年11月發表于上海證券報的文章《2022年我國房地產投資分析與預測》一文中,利用土地成交相關數據成功地預判了本輪房地產投資的下行周期。本文再度通過成交土地占地面積的數據發現:近期土地拍賣市場完全沒有企穩跡象,未來房地產投資修復成疑問。圖3反映成交土地占地面積出現快速的下降,由于該時間序列存在明顯的季節性效應,我們用簡單的高點對高點,低點對低點的方法尋找趨勢,可以發現在疫情前,土地成交面積逐年上行,2021年上升至歷史最高位,2022年的土地拍賣市場全面遇冷。如果房地產企業當前不積極拿地,未來就沒有進行開發投資的對象,因此房地產投資在下半年至明年上半年的修復力度存疑。

      圖3 土地成交情況

      數據來源:Wind、九方金融研究所。

      民營房地產公司是上一輪房地產復蘇周期拿地的主力軍,具有國資背景的房地產公司相對克制,如今民營房地產公司大面積出現流動性危機,未來土地成交市場能否回暖存疑。國營房地產公司因為自身的激勵約束機制問題,在投資端一般偏向于保守。相比之下,民營房地產公司對于房地產周期的把握更加準確,往往出現在房地產周期啟動時就開始擴張資產負債表,大舉拿地開發的動作。復盤歷史,我們用頭部房地產企業萬科和保利、碧桂園和融創分別代表具有國資背景的房地產公司和民營房地產公司。盡管各家公司在報表中統計拿地規模的口徑不同,部分樣本點存在缺失現象,但是圖4能大致反映出各家房企拿地的節奏。另外,考慮到拿地數據可能出現在企業半年報中,因此我們將房地產銷售見底企穩的對應點向后移動2個季度??傮w上,民營房地產公司在順周期時明顯擴表速度更快,在經歷兩輪房地產景氣周期后,完成了拿地規模上的超車。具體觀察兩輪房地產周期的異同,我們發現民營房地產公司拿地節奏更好,順周期擴張快慢有度。2012年房地產出現過一輪快速上行,但是那一輪房地產景氣周期較短,民企擴張也偏保守。與之相比,2015年的房地產復蘇周期持續性較長,碧桂園和融創明顯出現了較萬科和保利更為激進的拿地節奏,拿地與房地產銷售見底企穩大致保持同步,并且在整個地產周期中,二者都保持了拿地快速上行的動作。相比之下,保利集團明顯是在銷售見頂后才大規模拿地,萬科則是穩步提高拿地面積。在本輪房地產衰退期中,融創中國已經出現美元債違約的現象,短期內回到土地拍賣市場的可能性很低。碧桂園的財務狀況也受到市場質疑,融資能力大幅下降,短期內也沒有拿地規劃。因此,冷清的土地拍賣市場短期內可能會維持現狀。

      圖4 代表性房地產公司在過去房地產復蘇周期的拿地情況

      數據來源:Wind、九方金融研究所。

      房地產企業拿地節奏慢于上一輪房地產復蘇周期,引發庫存下降,可能造成房地產投資修復低于預期,房價超預期上漲的現象。房地產投資增速如果無法企穩,會通過中間變量房屋庫存,最終引發房價波動,背后的邏輯鏈是:房地產企業不愿意拿地,土地成交面積與新開工面積高度相關,新開工面積與銷售面積之差與房地產庫存高度相關,如果新開工面積修復速度很慢,銷售快速回暖,庫存會快速下降,最終引發房價上漲。我們用商品房可售面積衡量房地產庫存,該指標統計的是當前已經可以被出售但是尚未被出售的房屋數量。該指標在《2022年我國房地產投資分析與預測》一文中有具體描述,在分析中使用較為常見,比部分研究中使用的現房庫存更具有代表性。同時,我們用新開工面積與銷售面積的累計同比之差預測房屋庫存,用百城住宅價格指數同比增速衡量房價。圖5中展示了三條時間序列,其中房地產庫存與新開工面積和銷售面積累計同比之差與右軸對應,且右軸是逆軸。該圖顯示,新開工面積和銷售面積累計同比之差與庫存走勢高度相關,并且,前者略微領先后者。房價同比增速明顯滯后于二者,當新開工面積和銷售面積累計同比之差快速下降,庫存也緊跟著快速下降,最終傳遞到房價。如上文所述,房地產企業拿地數據大幅下行,已經明顯惡化的土地拍賣數據還存在大量地方城投拿地現象,部分土地開發能力存疑,未來新開工面積上行幅度可能有限,與之相反,在銷售端刺激政策下,銷售可能出現井噴,圖中的綠線可能快速上行,反映新開工面積與銷售之差開始放大,新開工面積增速修復遠遠慢于銷售面積增速,房地產庫存快速下降,最終造成紅線代表的房價快速上漲。

      圖5 新開工面積與銷售面積之差、房地產庫存與房價

      數據來源:Wind、九方金融研究所。

      已有的政策無法修復房地產企業的困境,房地產投資回暖可能低于預期,造成房價過快上行,屆時,監管層將陷入兩難。在房地產流動性危機后,監管層已經出臺了多項政策,但是效果都不明顯。首先,預售款政策可能適度放松,但是出于“保交付”的考量,力度可能不及預期。其次,給國企與極少數民企發放并購貸,但是國企因為自身激勵約束機制的原因,參與行業間并購的積極性不高,民企中盡管有部分企業開始并購出險同行的資產,但是有能力和資金進行并購的民企數量太少,該政策效果偏弱。5月中旬,碧桂園、美的、龍湖、新城、旭輝等公司被監管層選定為示范企業,通過信用保護工具發行債券融資,這個政策的效果還有待觀察,即使成功發行,企業所得資金金額較低,并且未來有多少房地產公司能夠跟進也是一個問題。綜上,已有政策的效果還不顯著,房地產投資在房地產銷售上行后可能難以企穩。屆時,房地產投資修復不及預期,帶動房地產供給的預期下行,刺激房價進一步快速上漲。屆時監管層將陷入兩難的境地,一方面,監管層需要刺激房地產市場,進而穩定房地產企業和金融機構對于未來的預期,鼓勵房地產企業加大投資力度和金融機構釋放流動性,最終實現經濟企穩。另一方面,監管層需要抑制過快上漲的房價,以防潛在的金融不穩定性以及帶給購房者過高的壓力。

      三、房地產糾偏政策的建議

      我們認為房地產糾偏政策應當更大力度地刺激房地產供應端,房地產需求端的刺激需要適度適量。房地產銷售端的刺激近期不斷被加碼,中央層面的貨幣政策寬松,地方層面的各類需求刺激政策,都在不斷提升房地產需求。針對房地產銷售端的刺激政策,決策層在出臺政策時應當更為審慎。我們認為,嚴守一二線熱點城市不能全面放松“四限”政策是必要的,對于已經松綁“四限”政策、降低首付政策和甚至動用棚改政策的部分三四線城市,監管層也應該密切關注這些城市的銷售,如果銷售出現了企穩跡象,地方政府就不應該出臺進一步的刺激政策,如果銷售存在過熱跡象,比如房價出現超過15%的漲幅,部分已有的刺激政策應當取消。對于房價漲幅的限制可以參考上一輪房地產復蘇期內房價的表現,根據中指院公布的百城樣本住宅價格,2016年前后,全國平均房價曾經出現過最高同比18%的漲幅,在修復期內平均每年上漲9%左右。這個漲幅曾經引發過爭議,因此本輪房地產復蘇期內,可以設定15%作為年度最高可接受漲幅,7%作為平均年度漲幅目標,如果銷售出現快速井噴,針對已經漲幅過高的城市可以要求政策轉向。

      已有的房地產企業紓困政策顯示市場化、法治化原則是核心。2021年上半年,在以“三道紅線”為代表的監管政策壓力下,部分頭部地產公司出現債務違約,進而引發全行業的流動性困境。當時,市場上已經開始出現中央政府需要快速給房地產公司輸血的聲音,但是,直至今日,中央政府層面大規模救企的現象沒有出現。背后反映的是決策層希望市場化和法治化能成為房地產紓困政策的核心,不能因為短期經濟下行壓力,改變長期的市場建設與法制完善。因此,紓困政策主要是通過企業之間的行為。另外,“三道紅線”等長效機制得到保留,并沒有如一些市場傳聞里所述,因為經濟下行壓力被決策層取消。未來,這類長效機制可以有效地制約房地產企業曾經出現過的高杠桿問題,被保留是非常合理的政策決定,針對本輪流動性危機,適當延后相關政策的生效日期是個既顧及眼前又考慮長遠的做法。

      我們認為在堅持市場化和法治化不動搖的前提下,建立“因企施策”的風險化解方式,針對不同信用等級、具有不同特征的房地產企業采取不同救助方式,可以加速緩解房地產企業流動性危機,盡量幫助更多企業上岸,最終修復房地產投資失速的風險。

      具體政策有以下方式,首先,以最快速度幫助財務最優的民營房地產企業的流動性恢復到危機前的水平。頭部民營房地產企業至今未債務展期或者違約者已經寥寥無幾,資質最優、近期可能在監管層幫助下成功發債的民營房企中,新城控股、旭輝集團、碧桂園等企業的債券二級市場價格仍然遠低于面值,背后預示著如果沒有政策干預,這些企業未來仍然難以從金融機構處得到流動性。我們認為造成這個現象主要的原因是發債金額較小,金融市場對此反應較平淡,并沒有認為這些企業未來違約的風險明顯變小。針對這類財務最優的民營房地產公司,為了鼓勵其快速擴表,增加房地產投資,需要快速令其資產負債表修復至危機前。一個可行的做法是監管層不斷加大幫助融資的劑量,直到這類企業的債券價格回到房地產流動性危機之前,最終實現以完全市場化的方式達成債務融資。利用政策預期也是一個可行的方法。監管層可以通過窗口約談的方式告訴金融機構,如果這些企業的二級債券價格沒有回到一個合理價位,未來監管層會制定清晰的長期發債規劃表,定期進行干預,幫助相關企業發行一筆小的債券,直至這些企業的財務違約風險下降至危機前。

      其次,改善次優質房地產企業的財務,先幫助其財務升級至示范房企的水平,之后逐步改善至危機前水平。僅僅保住最優質的民營房地產商是不足夠的,如果大部分民營房地產商仍然停留在當前這個狀況,房地產投資沒有快速修復的可能性。因此,針對民營房地產企業中,能夠做到國內債券成功展期、國外債券部分違約的企業,監管層也要幫助其逐步恢復財務健康。做到保內債不保外債的企業名單較長,融創中國、龍光集團、世貿集團等是這類企業的代表,這些公司作為民營地產公司中的次優等生,盡管存在債務略高于示范房企的現象,但是手中優質資源較多,可以先幫助這些企業尋求項目并購方或者引入戰投,進行第一輪財務改善,之后再幫助其發行帶有信用保護工具的境內信用債。

      第三,部分房地產公司與地方經濟高度綁定,投資布局集中在某個地區,針對這類企業的救助,可以利用地方政府自身的主觀能動性,通過地方國資控股企業注資持股的方式增加企業信用。近期,金科股份和中南建設分別公告可能或者已經得到重慶國資和南通國資的對應支持。官方的紓困政策中多次提及“壓實屬地責任”,如果 “壓實屬地責任”的內含可以細則化,地方政府拯救本地企業的動作可能會加大。

      第四,針對負債率過高、違約金額較大、出現流動性風險較早的企業,可以擴大參與救助機構主體的數量與種類,進而實現修復其財務狀況的目標。華夏幸福是一個可能成功走出困境的案例,作為一家較早出現流動性風險的企業,在2021年度業績說明會上,華夏幸福宣布債務重組實現階段性成果。相比藍光發展、陽光城等同樣深陷泥潭的企業,華夏幸福之所以能夠較早取得債務重組的成果,主要依賴于支持華夏幸福的河北省政府和股東中國平安。相類似的,5月27日,上證報報道山東能源集團有意收購奧園部分股份,未來中國奧園也可能成功上岸。我們認為針對這類違約金額較大的企業,監管層可以鼓勵多方合作,拯救部分企業。

      四、總結

      2021年至今,中國房地產行業經歷了史無前例的流動性沖擊,房地產周期從極度繁榮快速地走向冰封,疊加疫情的沖擊,相關行業的從業人員感受到了遠超次貸危機時代的艱難困境。因為房地產行業是支柱產業,房地產行業的過快下行,必然會造成中國經濟增長面臨巨大的挑戰。在當前時點,穩住房地產投資是穩住中國經濟的必要條件。

      出于穩定房地產投資的目的,決策層已經釋放大量刺激房地產銷售的相關政策,但是因為疫情的因素,相關政策的效果難以評估,統計局或者其他第三方機構公布的月度房地產銷售數據至今仍然未見好轉,市場還在擔憂房地產銷售難以企穩,市面上甚至流傳房地產歷史性大頂已至,中國可能面臨日本式長期衰退的說法。我們認為這類擔憂完全是杞人憂天,中國房地產銷售面積在2021年可能已經見頂,但是之后仍然會維持在高位。2022年上半年銷售不暢的現象在下半年會被迅速改善,房貸利率和地方層面政策松綁會極大地改善房地產銷售。市場上已有的關于房地產銷售的擔憂并不成立。

      但是,真正的危險往往出現在視線范圍之外。本輪房地產衰退期最大的特征是:衰退源自于供應端的流動性危機,民營房地產企業集體存在債務違約風險或者已經債務違約。因此,過去過度依賴刺激房地產銷售的救市經驗可能失效,即使房地產銷售企穩,房地產投資修復仍然可能不及預期。這種現象如果發生,可能造成決策層陷入進退維谷的困境,保經濟與控房價將難以兩全。

      我們建議監管層需要打破傳統路徑依賴,不過度刺激房地產銷售,針對民營房地產企業給予非常規的援助方案。我們認為只要以市場化、法治化為核心,充分利用商業機構、地方政府的主觀能動性,松綁部分過去的強監管政策,民營房地產企業可以重新煥發活力,再次加大投資規模,進行土地的購買、開發和銷售,最終,中國經濟將重新企穩,長期維持中高速的增長態勢。

      免責聲明:本報告由尤眾元(登記編號:A0740121050030)進行編輯整理,本公司對報告內容(含公開信息)的準確性、完整性、及時性、有效性和適用性等不做任何陳述和保證。本公司已力求報告內容客觀、公正,但報告中的觀點、結論和建議僅反映撰寫者在報告發出當日的設想、見解和分析方法應僅供參考。同時,本公司可發布其他與本報告所載資料不一致及結論有所不同的報告。本報告中的信息或意見不構成交易品種的買賣指令或買賣出價,投資者應自主進行投資決策,據此做出的任何投資決策與本公司或作者無關,自行承擔風險,本公司和作者不因此承擔任何法律責任。


      [1] 肖立晟系九方智投首席經濟學家,中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任。

      [2] 尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學經濟學博士。

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      作者: dakadaka

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